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      比亞迪的里子

      2021-11-09 09:49? 來源:虎嗅 本篇文章有字,看完大約需要 分鐘的時間

      來源:虎嗅

        財經365(www.exemple1.com)訊,2021年11月8日,比亞迪、寧德時代股價分別報收于315元、660.8元,市值分別為9000億、1.5萬億,動態市盈率分別為277倍、154倍。

        風頭無兩的特斯拉市值逾1.2萬億美元(約合9.7萬億人民幣)、動態市盈率354倍。同處新能源車“大賽道”,比亞迪市盈率處于特斯拉和寧德時代之間,“向上看”還有上升空間、“向下看”似乎已經高估。

        比亞迪、寧德時代都算“基金重倉股”,但稍加比較就能發現機構投資者厚此薄彼:截至2021年9月末,1489家機構持有約2.7億股寧德時代,持股市值1412億、占流通股的13.2%;與此同時,399家機構持有1.08億股比亞迪,持股市值270億、占流通股的9.4%。

        機構投資者站隊“站對”了嗎?虎嗅2021年8月11日文討論了寧德時代,現在看比亞迪。

        王傳福是“多線程企業家”

        1995年,王傳福辭職下海、創辦比亞迪,所生產的鎳鎘電池、鋰電池迅速打入國際市場。摩托羅拉、愛立信、飛利浦、松下、京瓷、UT斯達康、TCL、中興通信陸續成為客戶,比亞迪當年的桂冠是“電池大王”。

        2002年7月,比亞迪電池業務在香港主板上市(代碼:01211.HK)。

        2003年1月,比亞迪收購西安秦川77%權益(一年后增持至92%),悍然進軍汽車產業。對于電池大王造車,資本市場無人看好,媒體則不客氣地送上三頂帽子——“無知無畏”“不知深淺”“大冒進”。

        更令人稱奇的是,在“折騰”造車的同時,比亞迪陸續推出屏幕、鏡頭模塊、鍵盤機殼模具、軟性電路板等產品,幾乎覆蓋所有的手機零組件,進而開展手機組裝業務,直接叫板富士康。

        2006年,比亞迪F3大賣,銷售收入近50億。進入2007年,F3月銷量突破1萬輛,增長勢頭迅猛。這一年,推出的重要車型還有面向中高端市場的F6和雙模電動車F3DM。后者采用磷酸鋰鐵,雖然續航里程只有100公里,卻是中國第一款量產電動車,開新能源車之先河。

        2007年10月,比亞迪手機部件及組裝業務在香港主板上市,字號是“比亞迪電子”(代碼:00285.HK),募集資金70億港元。

        2008年,比亞迪獲得巴菲特投資(截至2020年末,巴菲特持股市值59億美元。截至今年9月末,市值約為95億美元,比399家中國機構持倉總和的兩倍還多)。

        2020年,比亞迪營收1566億,同比增長22.6%。其中,汽車銷售收入840億,占比53.6%;手機部件及組裝業務收入600億,占比38.3%;電池及光伏業務收入121億,占比7.7%。

        2021年H1,比亞迪營收909億,同比增長50.2%。其中,汽車銷售收入391億,占比43.1%;手機部件及組裝業務收入431億,占比47.5%;電池及光伏業務收入83億,占比9.1%。

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        引人矚目的汽車業務(主要是新能源車)在營收中的占比下滑,說明其它業務更火爆。2021年H1,汽車業務對營收增長的貢獻率為23%,而手部件及組裝業務貢獻率達65%,充電電池及光伏業務貢獻率為12%。

        出于同樣的原因(短視和懶惰),當年不看好比亞迪汽車的那幫人,如今只關注比亞迪的汽車業務,似乎比亞迪旗下只有汽車產業。

        “手機部件及組裝業務”比較容易被忽視,營收超過炙手可熱的新能源車有三個原因——

        一是業務內涵今非昔比,已擴大到智能穿戴、無人機、游戲硬件、通信設備等領域;

        二是在疫情對全球供應鏈的影響下,比亞迪獲得了更多市場份額;

        三是新能源車數字化進程提速,汽車智能系統出貨量穩步增長,不久的將來,與其說用戶駕駛汽車不如說“駕駛手機”更準確。

        同時做三件事不難,難的是每件都做好。有自知之明的企業家喊All in,就是在某個時期專注于某項業務。

        在汽車、手機部件、二次充電電池業務之外,比亞迪還涉足動力電池、半導體等業務。與又造汽車又鼓搗火箭的馬斯克一樣,王傳福是罕見的“多線程企業家”。

        燃油車即將完成使命

        2003年收購西安秦川時,王傳福沒有諱言自己的意圖:“西安秦川可作為進軍中國電動汽車市場之切入點?!?

        造燃油車是比亞迪造電動車的“跳板”,為什么特斯拉能直接生產電動車,不需要燃油車這個“跳板”?因為美國汽車工業底蘊深厚、人才眾多。特斯拉工廠位于加州弗里蒙特,占地面積近1.5平方公里。在通用運營20年后一度關閉,累計生產了100多萬輛乘用車。1984年,通用與豐田合資,引入久負盛名的“精益化生產”,累計生產約800多萬輛汽車,在美國汽車公司衰落的大背景下滑向破產。

        2009年,特斯拉用4200萬美元買下這座累計生產近1000萬輛汽車的工廠,第一輛Model S就在這里下線?!鞍讚臁逼嚿a基地的事情,中國“新勢力”不會遇到。

        特斯拉還“白撿”了汽車、IT領域的高端人才。特斯拉招募高端汽車人才易如反掌,而馬斯克憑超強人格魅力,在“喬幫主”沒去世前就從蘋果挖人。Space X獵鷹一飛沖天,根本原因也在于此——人才。

        中國的情況完全不同,1990年代末合資汽車廠才開始“破土動工”,為數不多的“高端人才”都扎堆在合資企業享受優厚待遇。

        造電動車不像賈躍亭、李斌想的那么簡單,以中國汽車工業的水平,民營企業繞過燃油車直接按照PPT把車造出來,在2020年都極富挑戰,何況2003年。

        所以比亞迪選擇了最“笨”的路徑:先從燃油車做起,培養研發團隊、工程技術人員并建立完整的銷售體系。截至2019年末,比亞迪已制造并銷售逾520萬輛車(包括燃油車、電動車),在研發、生產、銷售方面積累了豐富的經驗,再也不會有人說“電池大王不懂汽車”了。

        進入2021年,國內新能源車“井噴”,比亞迪單月銷量同比增幅在97%~302%之間,成為“領頭羊”。

        8月份銷售新能源車6.1萬輛,超越特斯拉和上汽通用五菱,成為全球新能源車銷量冠軍。

        10月份銷售新能源車8.1DM插混萬輛。繼“漢”之后,“刀片電池”在全系新能源乘用車搭載,有力地助推銷量增長。

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        近年比亞迪新能源車與燃油車銷量大致相等,2020年新能源車銷量占比為48%。2021年比亞迪汽車業務格局發生戲劇性變化——新能源車銷量成倍增長、燃油車銷量迅速回落,前10個月新能源車銷量達41.9萬輛、占比77.1%。其中,10月份新能源車銷量超過8萬輛,占比90%;燃油車不到9000輛,占比不足10%。
        需要強調的是,比亞迪堅持DM插混、EV純電“比翼齊飛”的戰略,擁有特斯拉及“新勢力”無法企及的優勢。

        2021年10月,比亞迪DM車型銷售38771輛、同比增長444.1%,稱霸全球混動車型市場;EV純電動車銷售41232輛,同比增長176.4%。

        沒有制造幾百萬輛燃油車積累的技術和經驗,比亞迪的混動就是“無源之水”。

        雖然DM插混是“過渡解決方案”,卻對新能車的推廣有極大益處——在充電設施不完善、儲能密度獲突破性進展之前,DM插混讓車主市內通勤用電,跑長途用油,不用“伺候電動爹”,沒有里程焦慮。在經濟效益的驅下,DM插混已成燃油車主換車首選。

        買混動車需要的“燃油車指標”相當于一種“特權”,沒有人愿意主動放棄特權。這也是燃油車主換車時更傾向于混動而不是純電動的重要原因。

        燃油車已完成使命,比亞迪將成為全球第一家真正放棄燃油車的企業(注:奔馳、大眾、沃爾沃多次宣布告別燃油車,主要方略是給燃油車加裝“48伏輕混系統”,節油有限、價格偏高)。

        為何凈利潤率只有一兩個百分點?

        1)汽車業務毛利潤率不輸特斯拉

        2014年以來,比亞迪汽車業務毛利潤率在19%~28%間波動,多數年份高于特斯拉。

        在差距最大的2016年,比亞迪、特斯拉汽車銷售毛利潤率分別為28.2%、23.6%;

        2020年比亞迪汽車毛利潤率25.2%,略微領先。

        2021年H1,中國新能源車銷量達121.5萬輛,滲透率達9.4%。比亞迪新能源車銷量同比增長154.7%,銷售收入僅增長22.1%,以價格換市場的結果是毛利潤率跌破20%,但市場份額達到12.7%。

        比亞迪毛利潤率下降與動力電池成本上升有關,盡管如此,19.5%的毛利潤率仍遠遠高于傳統汽車廠家。2021年H1,上汽、一汽毛利潤率分別為11.4%、8.6%。

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        手機部件及組裝業務毛利潤率大致在10%~15%之間波動,明顯高于工業富聯。

        2020年比亞迪手機業務毛利潤67億、毛利潤率12.6%,工業富聯毛利潤率為8.4%;

        2021年H1,比亞迪手機業務營收同比增長84.5%,毛利潤率降至7.5%。同期,工業富聯毛利潤率的7.8%,降幅不大。

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        二次充電電池業務“老樹發新芽”,2020年錄得毛利潤24.4億,毛利潤率20.2%。
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        2014年,汽車業務毛利潤占比就超過60%。2016年,汽車業務毛利潤160億,貢獻率沖高到76%;2019年,汽車業務毛利潤金額及份額分別回落,分別為140億,67%;2020年,汽車業務毛利潤212億,占毛利潤總額的70%。
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        2)經營利潤

        藍色折線代表毛利潤(率)、彩色堆疊柱代表費用(率),藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。

        回顧一下農夫山泉,藍色象深深的海洋,彩色完全沒有露頭的機會。此類公司的第一要務是賺錢,越多越好,可花可不花的錢盡量不花。

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        比亞迪一直在“爬坡”,但資本市場不允許它像特斯拉那樣“該虧損就虧損”,否則早被ST了。

        所以,比亞迪“彩色頂著藍色走”,賺取的毛利潤主要用于企業發展,凈利潤率只有1~2個百分點。

        2020年凈利潤42.3億,凈利潤率1.9%;2021年H1凈利潤11.7億,凈利潤率只有0.4%。

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        需要說明的是,研發費用不等于當期研發投入。研發投入的一部分成果(按成本)被資本化,納入無形資產,然后逐步攤銷到后續各期的研發費用中,未資本化的研發投入被計入當期研發費用。

        2014年~2019年,研發投入資本化率在30%~50%之間。例如2019年,84億研發投入的33.2%被資本化。而2020年86億研發投入只有12.8%被資本化。資本化率的差異,對經營利潤的影響接近30億!

        2021年H1研發投入達44.1億(接近2016全年水平),比亞迪將其中10.9億資本化,資本化率僅為12.8%(2016年、2017年、2018年資本化率分別為30%、40%、41.5%)。

        比亞迪研發投入占營收的比例大致在4.4%~6.6%之間波動,2021年H1研發投入創紀錄,占營收的比例卻降至4.9%,是典型規模效應。

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        2020年85.6億研發投入中,41.5億用于汽車項目(蔚來、小鵬、理想研發費用分別為24.9億、17.3億、11億)、30.3億用于手機項目、13.7億用于電池項目。2021年H1研發投入中,20億用于汽車項目、14.9億用于手機項目、9.2億用于電池項目。從研發投入的分配也可看出,比亞迪不是“單吊汽車”。

        研發投入是“里子”,財報上的經營利潤是“面子”。沒有人不要面子,但當前比亞迪更在意的是里子。

        *以上分析僅供參考,不構成任何投資建議,更多股票資訊,關注財經365!

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